多空大战人民币：波动5%低于7或是央行底线
正值岁末年初，人民币多空交战激烈。在人民币兑美元汇率连跌数日、不断刷新近五年新低之后，央行紧急出手，通过上调中间价和市场干预引导汇率恢复平稳。
中央财经领导小组办公室副主任韩俊上周一在纽约的一个见面会上表示，有关人民币会像脱缰野马的看法纯粹是臆想，做空人民币“不会成功”。他强调，中国不会通过货币战提高自身竞争力。
人民币汇率急跌原因何在？会否形成趋势性贬值？央行是否将继续干预、又将有哪些干预手段？多空对决局势将如何发展？
就此，21世纪经济报道多方采访数位权威人士，组成环球经济圆桌论坛，试图探究真相并形成预判。
年内贬值或加剧 趋势性贬值难现
《21世纪》：人民币此轮急跌的原因是什么？
孙华妤：有内因外因。去年美国升息，在升息前就有美元升值的预期，自然，人民币贬值预期就形成了。同时，我国经济不够景气，增速下台阶，稳增长措施没有产生足够的预期效果；我国股市也不稳定等等。这一系列现象，使得资金持有人，包括之前进来的外资，在国内的投资机会渺茫，就借这个机会走出去，回流美国，形成资金外流。这是主要原因。
除此之外，还有一些个别因素，比如传统过年过节出国旅游，去国外买东西等，造成换汇需求的增加，形成市场压力。
我们人民币汇率形成机制，去年做了一个比较引人注目的调整，要求更多反映市场的导向。目前，外币需求上升，人民币抛售压力大，恰是市场压力导致人民币贬值。
刘利刚：去年12月外汇交易中心宣布以一篮子货币来管理人民币升值的预期，消息过后，人民币开始进一步走软，对此央行并没有像811汇改后那样采取干预。海外的投资人由此产生了人民币是否会大幅贬值的疑问，这在香港离岸市场表现得非常明显。
从宏观角度来看，中国所面临的资本外流的压力较大，截至2015年年底，中企负债在1.5万亿美元左右，其中短期债务占比超7-8成，从这个角度看，2016年中国有很多的短期资本要流出。另外，中国已经进入了一个通缩的通道，为了防止通缩，货币政策也会进一步地放松，而与此同时，美国的利率进入上升通道。目前中美之间的利差还很大，但投资者可能会认为到今年年底利差就逐渐消失，再加上贬值预期，这加剧了资本离开中国的动力。
赵扬：现在的贬值节奏还是可控的。近日央行已在离岸市场有所干预，使离岸市场人民币汇率有所回升。这波动下行可能会成为今年，尤其是上半年，人民币汇率的一个特征，即跌一段时间，有小幅回升，像是“进两步退一步，再进两步退一步”。整体上还是可控的贬值。
央行在2015年资本账户开放的动作比较大，这促进了资本的双向流动。长期以来中国私人部门外币资产配置不足，中国的家庭和企业大部分资产都是人民币资产。因此资本账户更加开放后，在美元升值的背景下，私人部门就有机会把国内比较多的人民币资产换成美元，以对外投资的形式流出，对人民币形成贬值压力。
谭雅玲：除了国际国内经济因素外，技术与恐慌心理并举的刺激作用也导致贬值扩大。此外，股市与汇率资产联动的效应亦助推人民币贬值。我国无论汇市还是股市，投机比重都很大，失去信心和定力的市场加剧了贬值效应。
《21世纪》：人民币是否具有趋势性贬值基础？
刘利刚：从宏观层面来看，人民币具备一定的贬值基础。但问题关键是，在目前状况下，央行是否会允许人民币大幅贬值，如果允许的话，资本将会大幅流出中国。目前中企有大量美元外债，在中国营业的很多跨国公司在前几年人民币升值时期累积了大量利润。以前中美之间利差稳定，对人民币有升值预期，而目前预期在改变，这将刺激这些公司将利润转移回国。而上述情况会加强民间人民币贬值的预期，引起更大的民间换汇潮。
央行需要使人民币双向波动起来，但绝不能形成人民币单向贬值的预期，不然将引起大量资本流出，影响金融系统的稳定。
在这里我指出，一篮子货币指数并不能管理人民币的预期，我认为一篮子货币并不能成为人民币汇率的锚，因为目前中国99%的外债是以美元计价的，所以在这种情况下，大家关注的还是人民币对美元的汇率，虽然可以让人民币对这一篮子货币保持相对的稳定，但如果对美元有大幅贬值的话，或将造成资本流出的恐慌。
孙华妤：短期内，如果中国经济景气度、国外形势没有改善，那么人民币还有贬值压力，但不存在长期的贬值基础。
长期来看，中国经济即便跟历史对比增速没那么快，但长期看、横向对比，中国经济仍然是表现相对优秀的。如果我们经济转型、结构调整能比较快地看得见效果，比如2季度或者下半年宏观数据出现触底回升，那样，人民币就会出现稳定，甚至升值的态势。
关键仍然要看我国实体经济表现。
徐明棋：如果以一篮子货币计值的话，其实人民币并没有下跌的大趋势。欧元、日元以及很多发展中国家的货币兑美元贬值的幅度更大，如果用一篮子货币加权的话，人民币相对而言还比较强，只不过是兑美元有一部分下跌，所以趋势性贬值的说法不是很准确。
但是兑美元的汇率可能会有一定幅度的下跌，因为美元还要继续升息，美国经济现在在走强，我国目前还处在一个调整过程当中，如果今年整个中国出口形势有所好转，经济增速在6.5%的水平之上，各种经济复苏的迹象也好转，估计人民币还能保持现有水平。
赵扬：在一到两年的短期内有这个趋势，尤其在未来6个月这个趋势可能比较明显。但是如果看的时间再长一点，比如两年以上，我不觉得人民币有趋势性的贬值。中国现在经济结构调整、增速下滑，但我不觉得增速会一直跌下去，可能会在5%-6%就企稳。中国私人部门将相当一部分资产配置在外汇上，会带来一定程度的贬值压力，但这不是长期的。人民币汇率可能会像中国经济一样，经过一段时间的调整，再重新开始向上。
谭雅玲：目前人民币贬值是基于长时期升值的一种结果和必然。人民币贬值会继续，但不是直线或说趋势，只是一种阶段性和周期性的现象，但贬值幅度与区间加大难以避免。
多空对决：央行出手猛 空头或转向中概股等
《21世纪》：市场传言，中国央行已对部分外资银行发通知，暂停其境外人民币业务参加行的跨境人民币购售业务，直至3月底，导致离岸人民币流动性收紧。此举被市场解读为逼空。对此，你怎么看？
孙华妤：这个是有可能的，中国央行、外管局，经常对金融机构进行合规性审查，如果不合规，就会停，这样肯定对跨境业务收缩有影响。央行也可能通过对外资、对内资银行打招呼、示意，这样都会影响到境外人民币的供给。
逼空的猜测也是有意义的。我们看境外的人民币隔夜拆借利率，上得特别快、特别高，这个指标就反映了逼空的效果。
一般在外汇流出的时候，央行都要放松一些流动性，不会突然的收紧，以免影响全球金融稳定。短期的动作，确实对境外的做空势力打击得厉害。
徐明棋：暂停所有外资银行购售人民币业务的可能性还是比较小的。如果是要限制短期的人民币外流，那么央行也会以现有的规则，加强相关的金融交易性质的审核。因为我们现有的规则足够让非经常账户的资金不能够大规模地撤出。这种审核不是很严的，部分以经常账户交易的名义资金流出，实际上是金融账户的性质。但是因为要鼓励人民币的国际化，就没有真正严格审核，而且我们资本账户也要逐步逐步地开放。
但是如果短期内人民币外流的规模比较大，而且这个资金在海外被用来做空人民币，那么央行就可能对一些资金交易的监管会加强，严厉的程度会收紧，而不会暂停他们交易的资格。
这个冲击可能会比较大，除非是在不得已的情况下才会做，现在还没到这样的时候，我估计短期内不会采取这样的措施。但是央行根据汇率波动的情况以及海外投机规模发展的情况，它对离岸人民币的流动是有能力扩张和收缩的，并不需要暂停外资银行参加人民币购售业务资格。所以我的判断是央行会根据情况对交易的审核宽严进行调整。
赵扬：我觉得这是为了阻止利用在岸和离岸人民币汇差进行跨市场套利的行为。其实12月的贸易数据能看出端倪。12月中国内地对香港的进口和出口数据都有显著增加，增速超常。12月的结售汇里面，付汇的时候，付美元的比例在上升，而收汇时，结美元的比例在下降。也就是说，钱不断在以美元的形式流出去。即便是在贸易帐下，一些贸易商也在利用这个机会把美元往境外腾挪。而银行在离岸市场和在岸银行间市场，都同时可以做人民币买卖业务。离岸和在岸的汇差比较大，如果每天这么做，套利空间非常大。相信央行是观察到了一些机构不太正常的交易活动，所以才把他们叫停了。
谭雅玲：央行出手干预管理是十分正确的，而舆论的指责其实是市场经济不成熟的体现，并且有外资舆论的刻意需要与引导。因为一个不成熟乃至不健全的外汇市场被利用的空间较大，做空恶炒的事态也影响了市场的改革和发展。
《21世纪》：在你看来，央行是否已经决定反击做空？可能会采取哪些手段？胜算如何？
赵扬：央行很明显已经在反击做空。央行这周一在离岸市场，香港市场进行了一次反击做空人民币的行为。可能是几个中资大行收紧了离岸人民币的流动性，导致离岸人民币隔夜利率升到60%以上，大幅提高了离岸市场做空人民币的成本。如果空头加杠杆做的话，就会面临平仓的压力，所以对空头是一种打击。
但是坦率地说，做空是很难抑制的。我们前面讲到了资本流出压力，中国经济放缓的压力。有些所谓的做空就是正常的资本流出。本身中国家庭和企业部门对人民币资产配置得比较多，对外汇资产比较少，他们本身就要做资产的再配置。他们卖出人民币买入外汇是正常的资本流出。离岸和在案汇率差较大的时候，肯定有国际投机资本借机做空人民币，央行要扭转这种做空的局面肯定是比较难的。对央行来说，短期内的目标也不可能能完全扭转这种情况，产生人民币升值预期，这对中国经济来说也不合适。央行此时可能还是希望引导渐进可控的对美元贬值。只要这个贬值幅度不是太大，全年在5-6%左右，便不会导致大的金融动荡。
莫恒勇：离岸最近经历了大幅度下跌，在岸与离岸市场价差最高达到2%左右。上周，央行在离岸市场进行大幅度干预，运用缩进离岸人民币流动性的方式，包括暂停外资行离岸人民币贷款、暂停自贸区贷款等，减少空头持有人民币进行操作的空间。目前看这个措施非常有效。
刘利刚：在目前市场比较恐慌的情况下，央行的干预和资本管制是不可避免的。不过上述措施也并不完全有效，因为中国的贸易账户早已开放，12月内地和香港之间贸易数据大幅变化实际上反映了目前以贸易渠道将资金转移到香港的趋势在走强。与此同时，也应该向海外投资者加速开放中国资本市场。其实，我们错过了去年加入SDR这个时间点，因为当时汇率比较稳定。但若人民币波动太大或大幅贬值，那么海外的投资者比如央行、主权基金及养老金基金不敢配置人民币资产。目前这些机构几乎没有配置人民币资产，如果人民币没有大幅的贬值预期，允许一定程度的汇率波动，这样资本可能会重新流入。如此一来，资本流出与流入同时存在，就会打破人民币单向贬值的预期。
《21世纪》：接下来空头反扑的机会大吗？有哪些筹码？
孙华妤：接下来反扑的可能性不大。境外人民币收紧，他们手头的人民币不多，未来如果我们进一步控制人民币流动性，他们做空流动性的空间就不大了。
赵扬：看空人民币的人很多，但真正投机人民币贬值的空头可能并不是很多。因为央行的干预始终是一把利剑，不知道什么时候会掉下来。做空人民币，如果像周一那样，来一次碾压式的行动，把利率推上去，或者央行直接在海外市场利用它可以动用的资源抛售美元把人民币汇率抬上来，都会对空头造成比较大的杀伤。所以肯定有人看空，但真正做空难度很大。
莫恒勇：干预可以减低贬值的预期，但同时也有很多副作用。最大的问题在于直接降低了离岸人民币的流动性，短期内市场严重萎缩。对冲基金在看到市场离岸人民币市场无法操作的时候，会做空中概股、港股或者与中国关联的澳元等市场。这事实上与此前一直希望推进的人民币国际化进程目标相反。当然，这样的操作短期保持汇率稳定，以后再慢慢供给流动性的操作方式也可以理解。
谭雅玲：今年汇率的波动会很大，机会与风险同时加大。尤其是美联储加息以及美元贬值的不确定性很大，进而空投反击的机会较大。尤其是我国市场的复杂性加大，结构性缺陷、技术性不足以及情绪化恐慌严重，这些或将加大反击的机会。但是我们预警心理的准备比较充分，央行以及监管者的对策比较密集，进而未来的挑战竞争将严峻。
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